美东时间11月10日，Anthropic正式启动IPO路演，计划发行8.25亿股A类普通股，发行价区间70至78美元，股票代码ANT，预计11月19日登陆纳斯达克。按区间上限计算，公司IPO最高募资约644亿美元。AMD、博通、谷歌、美光、微软、英伟达、台积电七家基石投资者已承诺以私募方式认购260亿美元，两项合计最高904亿美元，有望成为有史以来最大的上市交易。
本次发行由高盛、摩根士丹利牵头，另有约20家投行参与。七位联合创始人也将同步出售价值约17.5亿美元的持股，占他们所持股份的约1.5%。市场热度显著，彭博社报道称，认购订单已达发售股份数倍，需求主要来自基石投资者的意向认购。《金融时报》援引投行消息称，正在考虑把估值上调至1.5万亿美元或更高，最终发行价大概率高于70至78美元的文件区间。
市场对这笔交易存在分歧。在Anthropic递交招股书时，市场讨论其估值还在1.5万亿至2万亿美元，而招股文件给出的目标完全稀释估值约为1.4万亿，低于部分投资者的预估。半个月之内，公司估值从2万亿到1.4万亿，在认购热度中向上回摆。在此期间，信贷市场同步收紧了对AI算力相关债务的定价，Anthropic自身次级债票息抬升至10%，同类算力资产公司的违约风险定价同步走高。因此，Anthropic选择去公开市场敲门。
这场IPO看起来更像是将一份私募市场已经无力消化的长期刚性支出承诺转交给公开市场的投资者。这份“算力房租”涉及5180亿美元的长期基础设施服务协议，其中包括对谷歌至少1111亿美元的付款义务，期限到2033年7月；亚马逊至少1100亿美元，期限到2036年4月；对微软承诺至少314亿美元，期限到2033年5月，不可取消，除非微软发生未补救的重大违约。合同条款明确指出，无论实际使用量多少，付款义务不变。
这种条款结构类似于能源行业的“照付不议”。成本是刚性的，收入是弹性的，二者之间存在风险敞口。如果收入增长足够快，刚性支出可以被增量收入消化。但2026年上半年的数据指向另一个方向：上半年算力与基础设施支出89.45亿美元，接近去年同期的四倍，超过2025年全年的73.26亿美元；同期营收162.86亿美元，支出约占收入的55%。尽管收入端增速惊人，但公司在招股书中承认近期收入增长速度可能无法持续，并且增速会随基数变大而下降。
此外，Anthropic的股东和算力供应商高度重合。2026年上半年，经由亚马逊、谷歌和微软云市场产生的销售额约78亿美元，占总营收的48%。平台向终端客户开票，代Anthropic收款，扣除费用后再转交。这导致收入转化为可支配现金存在结构性的时间差和金额差。截至2026年6月30日，净应收账款58.33亿美元，其中58%由平台代收，对应约34亿美元现金在平台账上。
股东注资的能力在下降，而Anthropic对外部资金的依赖没有降低。私募闭环已经无法继续消化5180亿美元的刚性账单。与此同时，债券市场也在重新定价AI算力资产。2026年6月，Anthropic以未来芯片租赁为支持发行约44亿美元债务，收益率8.5%。10月，公司为芯片租赁安排600亿美元债务融资，其中180亿美元为次级债，黑石旗下基金认购了其中约90亿美元，票息10%。四个月内，票息涨了150个基点。这表明信贷市场对“AI算力现金流”这一资产类别的定价正在上升。
Anthropic的债务结构和CoreWeave类似，都是拿未来才能兑现的算力收入支付今天的算力采购。当同类样本的五年违约概率被定价到60%以上，所有以算力资产为抵押的借款人，融资成本都会被整体推高一档。借债这条路在变贵，而且趋势是继续变贵。公开市场成了募资清单上剩下的最优选项。
按照最新的发行方案，IPO最高募资约644亿美元，加上260亿美元基石认购，合计最高904亿美元。截至2026年6月，公司已有约1320亿美元现金及短期投资，若发行足额完成，年底资金储备预计超过2000亿美元。然而，5180亿美元的十年承诺只是把账单摊开成分期付款，未来数年，数千亿美元的算力合同将陆续进入履约期。上市不是终点，只是把这份还款日历递给了新的出资人。
